В Главе 1 мы коснулись понятия стоимости капитала, которое необходимо для определения ставки дисконтирования при расчёте NPV. Очевидно, что проект, который принесет миллион денежных единиц через год интереснее, чем проект, который принесет тот же миллион, но через десять лет. Ставка дисконтирования позволяет «оцифровать» эту разницу. Но как определить стоимость капитала?
Финансовая модель тесно связана с оценкой бизнеса, являясь важнейшим инструментом такой оценки. Результат оценка бизнеса (как процесса) базируется на нескольких ключевых показателях, расчёт которых немыслим без использования ставки или нормы стоимости капитала. Но и стоимость капитала, в зависимости от ситуации, может выражаться разными значениями для одного и того же инвестиционного проекта. Так, частным случаем нормы стоимости капитала является ставка капитализации (CapRate, Capitaliztaion Rate) − одно из базовых понятий при планировании сделок с недвижимостью.
Специфика рынка недвижимости состоит в том, что он очень большой и очень конкурентный. Очень много объектов создается, продается и покупается большим количеством участников. Покупатели и продавцы оказываются перед значительным выбором. Хотя каждое здание специфично и неповторимо по своим характеристикам (включая его местоположение), для участников рынка важна информация об общем состоянии рынка. Никто не хочет продешевить при продаже или переплатить при покупке по сравнению с другими приемлемыми вариантами. Поэтому на рынке действует также большое количество посредников и консультантов, их задача − собирать статистику и продавать информацию, которая страхует одну сторону от переплаты, а другую – от недополучения справедливой цены за свой объект.
Для участников рынка важно иметь под рукой определенный набор статистических данных, которые позволяют достаточно быстро сопоставить результаты планируемой сделки с рыночными индикаторами доходности. Поэтому вместо IRR в сфере девелопмента используется CapRate, а вместо чистого денежного потока FCF – чистый операционный доход NOI (Net Operating Income). Это близкие понятия, но все же есть нюансы.
CapRate – это норма стоимости капитала, который инвестируют при покупке или создании объектов недвижимости. Чем ниже CapRate, тем больше размер инвестиций, которые требуется вложить в объект. Вложение 1.000.000 долларов под CapRate 10% означает, что приобретенный объект недвижимости будет приносить инвестору ежегодно 10% дохода на вложенный капитал – 100.000 долларов. При этом доходность на вложенный капитал в этой сфере определяется по NOI.
NOI практически равен Прибыли до амортизации, процентов и налога на прибыль (EBITDA, Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization). NOI гораздо легче получить, чем FCF, так как для этого достаточно взять стандартный публикуемый отчёт о прибылях и убытках и добавить к прибыли до налога, процентов и прочих доходов и расходов амортизацию. Таким образом, NOI относительно легко проверить перед сделкой с недвижимостью. В маркетинговом отчёте компании, которая профессионально занимается анализом рынка недвижимости, фраза «CapRate на офисы класса «А» в Центральном районе столицы за истекший год повысились с 8% до 9%» будет понятным сигналом для участников рыка, которые могут сопоставить результат своей будущей сделки с этим статистическим показателем: им надо для этого просто разделить NOI своего объекта на его предполагаемую цену.
Чем ниже CapRate – тем выше качественные характеристики объекта. Если вы покупаете новое первоклассное здание в центре одной из европейских столиц, то ваши вложения надежно защищены. Вы будете гарантированно и долго получать стабильный доход, а при необходимости без труда продадите объект и вернёте свои вложения. Известны случаи, когда покупатели осознанно приобретали недвижимость под нулевой или даже отрицательный CapRate, так как для них было важно не заработать, а сохранить свои капиталы, или они надеялись заработать на росте цены при дальнейшей перепродаже.
| Показатель/Периоды: | n | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | Итого |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Цена объекта недвижимости | Inv | -1 000 | -1 000 | ||||||||||
| Выручка от аренды | Rev | 170 | 170 | 170 | 170 | 170 | 170 | 170 | 170 | 170 | 170 | 1 700 | |
| Операционные расходы | Opex | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -500 | |
| Амортизация 5% | Dep | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -50 | -500 | |
| Прибыль до налога | PbT=Rev+Opex+Dep | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 | 700 | |
| NOI (Прибыль до налога и до Амортизации) | NOI=Pbt-Dep | 120 | 120 | 120 | 120 | 120 | 120 | 120 | 120 | 120 | 120 | 1 200 | |
| CapRate | NOI/Inv | 12% | 12% | 12% | 12% | 12% | 12% | 12% | 12% | 12% | 12% | ||
| Налог на прибыль 20% | Tax | -14 | -14 | -14 | -14 | -14 | -14 | -14 | -14 | -14 | -14 | -140 | |
| Чистая прибыль | NetPr | 56 | 56 | 56 | 56 | 56 | 56 | 56 | 56 | 56 | 56 | 560 | |
| Продажа объекта по остаточной стоимости | Sale | 500 | 500 | ||||||||||
| Свободный денежный поток инвестора FCFE | FCFE=Inv+NOI+Tax+Sale | -1 000 | 106 | 106 | 106 | 106 | 106 | 106 | 106 | 106 | 106 | 606 | 560 |
| IRR для FCFE | IRR (функция Excel «ВСД») | 7% | |||||||||||
| Ставка дисконтирования | Re | 10% | |||||||||||
| Коэффициент дисконтирования | k=1/((1+r)^n) | 1,00 | 0,91 | 0,83 | 0,75 | 0,68 | 0,62 | 0,56 | 0,51 | 0,47 | 0,42 | 0,39 | |
| NPV FCFE | NPV | -1 000 | 96 | 88 | 80 | 72 | 66 | 60 | 54 | 49 | 45 | 234 | -156 |
Несмотря на разницу между CapRate (12%), IRR (7%) и Re (10%) для одного и того же проекта, все три показателя являются выражением стоимости капитала. В первом случае – это показатель, характеризующий состояние рынка или характеризующий сделку на фоне рынка, во втором случае – показатель, характеризующий доходность проекта для инвестора или собственника, а в третьем случае – «точка безубыточности», ниже которой инвестиции для него теряют смысл. Отрицательный NPV (-156) сигнализирует, что его требованиям к доходности инвестиций этот проект не отвечает (IRR<Re).
Стоимость привлечённого заёмного или банковского капитала определена в кредитном договоре. При планировании можно использовать статистические данные, публикуемые Центробанком или Правительством (общедоступна статистика о процентных ставках в зависимости от валюты, срока и размера банковского кредитования). Можно также вступить в переговоры с кредитной организацией и выяснить, под какой процент предоставляют кредиты при схожих обстоятельствах (размер, срок, обеспечение). Но как определить стоимость собственного капитала? Стоимость капитала состоит из потенциального дохода от безрисковых вложений и платы за риск. В качестве безрисковых вложений обычно рассматривают государственные облигации (например, доходность десятилетних облигаций федерального займа). В идеале, безрисковые вложения должны, как минимум, покрывать инфляцию, иначе капитал будет перетекать в валюту тех стран, где инфляция ниже. Но это происходит не всегда, так как инфляция и получаемые вкладчиками проценты не связаны между собой напрямую.
Проценты по банковским вкладам могут быть ниже или чуть выше инфляции. К тому же они зависят и от других рыночных факторов: от размера вклада, надежности банка (чем надежней банк и чем больше вклад, тем ниже процент, который он предлагает клиентам). Официальная статистика инфляции также зачастую ставится под сомнение, так как не секрет, что она служит инструментом политических манипуляций. Финансисты тестируют ставку безрисковых вложений, сравнивая её с прогнозом по инфляции.
К полученной ставке доходности безрисковых вложений добавляется «цена риска». Помимо субъективной оценки инвестором стоимости собственного капитала, существует ряд «научно обоснованных» способов определения этой ставки. Когда инвестированием занимаются крупные фонды или организации, ставку дисконтирования определяют более или менее наукообразно. Для публичных компаний используют так называемые «модели»: CAPM, модель Гордона, модель Фамы и Френча, модель Кархарта. Все эти модели основываются на официальной статистике о доходности и стоимости акций, которую публикуют участники рынка ценных бумаг. Эти модели эффективно применяются в странах с развитым капитализмом и большим количеством участников биржевой торговли. Для других компаний используют кумулятивный метод.
В качестве примера процитируем одну инструкцию расчёта стоимости капитала из открытых источников в Интернет (таких документов можно найти немало):
«Стоимость собственного капитала рассчитывалась кумулятивным методом, так как модель CAPM или Гордона не применима для непубличной компании, и ввиду отсутствия котирующихся на рынке компаний-аналогов:
- В качестве безрисковой ставки принимаем доходность десятилетних облигаций федерального займа – 6,5%
- Так как компания нацелена на развитие не только на территории России, но и планирует развитие экспортных поставок в Китай, то необходимо учесть страновой риск. По оценке Асвата Дамодарана страновой риск для России составляет 2,48%.
- Согласно прогнозам Министерства финансов, инфляция составит 4%.
- Согласно «Положению об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении бюджета развития Российской Федерации» (утверждено Постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97) премия за риск в связи с увеличением объема продаж существующей продукции, а также производство и продвижение на рынок нового продукта принимается за 13%.
- Итого, стоимость собственного капитала составляет 25,98% (6,5%+2,48%+4%+13%).»
Почему слово «научный» при описании этих методов можно ставить в кавычки? Потому что, в отличие от естественнонаучных законов, таких как закон всемирного тяготения, любой метод оценки капитала включает элемент неопределенности и субъективности. В данном случае фраза «По оценке Асвата Дамодарана страновой риск для России составляет 2,48%» означает, что если бы на месте Дамодарна был другой экономист, то и оценка странового риска была бы, вероятно, другой. Нельзя поставить научный эксперимент, который объективно подтвердил бы страновой риск России безальтернативно на уровне 2,48%.
В финансовой модели свободный денежный поток компании FCFF и свободный денежный поток собственников FCFE должны дисконтироваться по разной ставке, если для финансирования привлекается заемный капитал. FCFF включает в себя все выплаты (фактические или потенциальные), которые компания может выплатить инвесторам, будь то банки-кредиторы или собственники. Но банки довольствуются процентами и комиссиями, которые они получат по кредитному договору, а на дивиденды или другие доходы они уже рассчитывать не могут. Поэтому для дисконтирования FCFF используют средневзвешенную стоимость капитала (WACC, Weighted Average Cost of Capital). Очевидно, что при отсутствии заемного финансирования, ставка дисконтирования должна быть равной стоимости собственного капитала. А при наличии такого финансирования для определения общей «доходности» бизнеса ставки стоимости собственного и заёмного капитала необходимо усреднить, как уже показано выше в Главе 1.
Рассмотрим пример расчёта NPV FCF компании, которая привлекает заемный капитал.
| Показатель/Период | n | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | Итого |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ | |||||||
| Остаток денег на начало | 0 | 2950 | 1500 | 250 | 1550 | ||
| Чистый ден. поток от операций | NCFO | -1000 | -200 | 50 | 4500 | 8900 | 12250 |
| Чистый ден. поток от инвестиций | NCFI | -4000 | -800 | 0 | 0 | 0 | -4800 |
| в том числе: | |||||||
| Капвложения в оборудование | CapEx | -5000 | -300 | 0 | 0 | 0 | -5300 |
| Выдача займа третьим лицам | -500 | -500 | |||||
| Чистый ден. поток от финансовой деят-и | NCFF | 7950 | -450 | -1300 | -3200 | -8100 | -5100 |
| в том числе: | |||||||
| Вклад в капитал собственников | Eq | 5000 | 5000 | ||||
| Кредит банка (получение/возврат) | Loan | 3000 | 0 | -1000 | -1000 | -1000 | 0 |
| Выплата процентов | Int | -50 | -450 | -300 | -200 | -100 | -1100 |
| Выплата дивидендов | 0 | 0 | 0 | -2000 | -7000 | -9000 | |
| Остаток денег на конец | 2950 | 1500 | 250 | 1550 | 2350 | ||
| РАСЧЕТ WACC, FCFF и NPV | |||||||
| Денежный поток банка | Loan+Int | -2950 | 450 | 1300 | 1200 | 1100 | 1100 |
| Эффективная ставка по кредиту | IRR (Loan) | 13% | 13% | 13% | 13% | 13% | |
| Стоимость собственного капитала | Re | 23% | 23% | 23% | 23% | 23% | |
| Инвестированный собств. капитал в обороте | Eq | 5000 | 5000 | 5000 | 5000 | 5000 | |
| Инвестированный заемный капитал в обороте | Loan | 3000 | 3000 | 2000 | 1000 | 0 | |
| Доля заемного капитала в обороте | SLoan=Loan/(Loan+Eq) | 37,5% | 37,5% | 28,6% | 16,7% | 0,0% | |
| Доля собств. капитала в обороте | SEq=100%-SLoan | 62,5% | 62,5% | 71,4% | 83,3% | 100,0% | |
| WACC | WACC= IRR (Loan)* SLoan+Re*SEq | 19,1% | 19,1% | 20,0% | 21,3% | 23,0% | |
| Коффициент дисконтирования | 1/(1+WACC)^n | 1 | 0,84 | 0,69 | 0,56 | 0,44 | |
| FCFF (Косвенный метод) | NCFF+CapEx | -6000 | -500 | 50 | 4500 | 8900 | 6950 |
| Дисконтированный FCFF | NPV=FCFF*Коэф.диск. | -6000 | -420 | 35 | 2523 | 3888 | 27 |
Прокомментируем данный пример. В бизнес был инвестирован собственный (Eq) и заемный (Loan) капитал. Компания за счёт своей обычной производственной деятельности заработала чистый доход в виде свободного денежного потока компании (FCFF), который рассчитан как чистый денежный поток от операций (NCFO) за вычетом капитальных вложений в приобретение оборудования (CapEx). Стоимость собственного капитала (Re) оценена собственником в 23%. Кредит банка был возвращен частями. Процентная ставка по кредиту могла изменяться в течение срока действия кредитного договора, поэтому мы рассчитали эффективную процентную ставку (IRR Loan) с помощью формулы в Excel («ВСД»), применив её к сумме всех поступлений и выплат по кредиту (включая проценты). Эта ставка оказалась на уровне 13%.
Для каждого периода мы рассчитали доли собственного (Seq) и заемного (Sloan) капитала в обороте и средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Эта стоимость позволила для каждого периода получить коэффициент дисконтирования. NPV свободного денежного потока компании за все периоды получен путем умножения FCFF каждого периода на соответствующий коэффициент дисконтирования. Видим, что суммарный NPV FCFF за все периоды получился положительный (27), а значит, данный проект может считаться инвестиционно привлекательным.
На практике стоимость собственного капитала оценивают сами собственники или управляющие бизнесом, с учётом инфляции, альтернативных вложения и риска. Поскольку эта оценка относится не только к текущему моменту, но и к будущему, то неопределённость и приблизительность такой оценки возрастает.
Подведем итоги Глав 1,2,3:
1. Финансовая модель содержит три основных формы отчётности – баланс, отчёт о прибылях и убытках, отчёт о движении денежных средств в их взаимосвязи и дает более объёмное представление о проекте, чем расчёт, содержащий только доходы и затраты.
2. Для оценки эффективности бизнеса используется показатель – Свободный денежный поток компании (FCFF), который показывает, сколько компания может заработать денег для всех инвесторов, включая собственников и заимодавцев. Дополнительно используется Свободный денежный поток собственников (FCFE), который показывает, сколько заработают собственники (акционеры), инвестируя в бизнес, после того как рассчитаются с заимодавцами.
3. Для расчёта FCFF можно использовать «банковский» подход (т.е. по факту платежей), но рекомендуется использовать потенциальную возможность изъятия денег из оборота компании без ущерба для её операционной деятельности − чистый денежный поток от операций и от инвестиций, необходимых для производственной деятельности компании). Для расчёта FCFE рекомендуется использовать FCFF за вычетом расчётов с заимодавцами (банками), т.е. вычитать операции получения и возврата кредитов и займов третьих лиц, проценты по ним.
4. Полученный результат следует дисконтировать на ставку стоимости капитала. Стоимость капитала различна для собственников и заимодавцев. Она зависит от оценки риска вложений в бизнес. Чтобы это учесть при дисконтировании FCFF, используют средневзвешенную стоимость капитала WACC. Полученный таким образом чистый приведённый доход (чистая приведённая стоимость) NPV FCFF говорит об инвестиционной привлекательности проекта или о его достаточной эффективности, если NPV>0. Процентная ставка, при которой NPV=0, называется внутренней нормой доходности (IRR) и говорит о том, какова усредненная доходность проекта при соотнесении вложений инвесторов и выплат в их пользу на всем протяжении проекта.
← Вернуться к оглавлению