Три формы бухгалтерской отчётности – баланс, отчёт о финансовых результатах и отчёт о движении денежных средств − раскрывают результаты и потенциал работы предприятия с разных сторон, и они взаимосвязаны между собой. Эту взаимосвязь рекомендуется воспроизводить в финансовой модели.
Баланс основан на соблюдении равенства: Активы (Assets) = Обязательства (Liabilities) + Собственный капитал (Equity).
Чтобы это равенство постоянно соблюдалось, в зарубежном учёте принято каждую операцию записывать дважды: один раз на счетах актива с плюсом, второй раз на счетах пассива с минусом. Сумма всех операций должна быть равна нулю. В российском учёте операцию принято записывать единожды, с плюсом, (с минусом записывают только операции сторно, отменяющие ранее сделанные операции), но присваивать ей два счёта – по дебету и по кредиту. Отсюда возникают «активно-пассивные» счёта, когда сальдо по счёту может быть как по дебету, так и по кредиту. Например, на счёте «Расчёты с покупателями» по дебету будет дебиторская задолженность покупателей за проданный им товар, а по кредиту – авансы, которые покупатели перечислили организации за будущие поставки (кредиторская задолженность). При этом, всё же, используются субсчета – один для авансов, другой для дебиторской задолженности, и когда аванс переходит в статус дебиторской задолженности в связи с отгрузкой товара покупателям с одновременным погашением этой задолженности против полученной за товар предоплаты, то делают бухгалтерскую проводку переноса суммы с одного субсчёта на другой.
При формировании финансовой модели мы рекомендуем доходы отражать с плюсом, расходы с минусом, можно также статьи актива отражать с плюсом, а статьи пассива – с минусом. Рассчитанная в ОФР финансовой модели прибыль будет, таким образом, переноситься в пассив баланса со сменой знака «плюс» на «минус» (убыток будет переноситься в баланс со сменой «минуса» на «плюс»). Соблюдение этого правила значительно упрощает расчёты и делает финансовую модель яснее. В частности, любые итоги получаются с помощью сложения положительных и отрицательных чисел, а активные и пассивные статьи баланса отличаются не только своим расположением, но и знаком.
В этой логике все виды увеличения капитала, включая прибыль, должны быть с минусом, а уменьшение капитала или убытки, наоборот, с плюсом. В отчётах, которые формируются зарубежными учётными программами, это правило распространяется и на счета, из которых формируется отчёт о финансовых результатах: доходы в ОФР записываются с минусом, расходы с плюсом. В финансовой модели такой подход был бы неудобен. Поэтому рекомендуется доходы и поступления показывать плюсом, расходы и платежи – с минусом, а при переносе финансовых результатов в баланс менять знак.
Не лишним будет напомнить, что смысл двойной записи состоит в выполнении «закона сохранения энергии» − ничто не возникает ниоткуда. Если на счёте появляются деньги (счёт актива), то они должны иметь источник (другой счёт актива или счёт пассива). Поэтому сумма статей актива должна быть равна сумме статей пассива. Если этот баланс в финансовой модели нарушается вследствие изменения вводных данных (а он нарушается при каждом изменении вводных данных), то следует добавлять недостающую разницу в одну из статей баланса, выбранную для этого в качестве «балансирующей». Такой статьёй лучше всего назначить одну из статей капитала, например «Добавочный капитал».
Так, если после ввода всех данных в финансовую модель и подсчёта финансового результата за период пассив баланса превысит актив, то разницу можно поставить в статью «Добавочный капитал» с плюсом (если статьи пассива у нас с минусом). А если меньше – то с минусом. Почему? Потому что за счёт превышения пассива над активом, в первом случае, у организации появятся источники ресурсов, превышающие активы, и, скорее всего, это превышение будет выражено дополнительными деньгами. А дополнительные («лишние») деньги могут быть выведены из бизнеса собственниками как доход на вложенный капитал (т.е., произойдет уменьшение капитала). Во втором случае, превышение актива над пассивом означает, наоборот, дефицит источников, и потребуется «дофинансирование» в виде дополнительных средств собственников. Например, при возникновении убытка, за счёт переноса этого убытка в баланс с противоположным по отношению к другим статьям пассива знаком, итог пассива уменьшится. Остаток денег на счёте не может быть отрицательным, а значит, в этой ситуации потребуется дополнительное финансирование бизнеса за счёт кредитов или за счёт внесения денег собственниками. Изменение балансирующей статьи попадёт в отчёт о движении денежных средств, а оттуда – в расчёт FCFF и FCFE, как показано на примере в Таб.2.1. В этом примере предполагается, что на суммарное значение актива и пассива баланса на начало и конец периода влияет только финансовый результат.
| Статья финансовой модели | Ситуация, когда пассив превысил актив | Ситуация, когда актив превысил пассив |
|---|---|---|
| Выручка | 1000 | 800 |
| Расходы | -800 | -1000 |
| Прибыль (убыток) | +200 | -200 |
| Актив (итог) на начало периода | 5000 | 5000 |
| Актив (итог) на конец периода | 5000 | 5000 |
| Пассив (итог) на начало периода | -5000 | -5000 |
| Перенос финансового результата в статью Пассива «Нераспределённая прибыль» (со сменой знака) | -200 | +200 |
| Пассив на конец периода | -5200 | -4800 |
| Корректировка пассива с применением статьи «Добавочный капитал» для выравнивания актива и пассива на конец периода | +200 | -200 |
| Пассив на конец периода | -5000 | -5000 |
| Влияние «Добавочного капитала» на FCF | +200 | -200 |
Актив – это ценности, принадлежащие предприятию, а также обязательства третьих лиц перед предприятием, которые в будущем примут форму полученных ценностей. Обязательства в пассиве – это долги предприятия за полученные от третьих лиц ценности и услуги. Собственный капитал (включая такие статьи как «Чистая прибыль текущего периода», «Нераспределённая прибыль прошлых лет», «Добавочный капитал», «Собственные акции в собственности организации», «Резервы от переоценки активов» и др.) – это разница между активами и обязательствами, соответствующая сумме вкладов в капитал в любой форме (уставный капитал, эмиссионный доход от выпуска долевых инструментов и др.) и прибавленной стоимости, возникшей в ходе деятельности предприятия (чистой прибыли, прочего совокупного дохода), еще не распределенной (не выплаченной) в пользу собственников в виде дивидендов. Собственный капитал может быть отрицательным, если обязательства в пассиве превышают весь актив вследствие накопленных убытков. Отрицательный собственный капитал компенсируется обязательствами и означает, что для одномоментного расчёта со всеми кредиторами у предприятия не хватит активов. По этой причине положительный собственный капитал – стандартное требование банков к заемщикам и важный признак того, что с компанией можно иметь дело. При этом в такой финансовой модели, где статьи пассива показаны с минусом (как мы здесь рекомендуем), отрицательный собственный капитал (или отдельные отрицательные статьи капитала) будет показан с плюсом.
Следующая форма отчётности – отчёт о финансовых результатах (Income Statement), также называемый в обиходе «Отчёт о прибылях и убытках» (Profit & Loss), представляет собой, по сути, расшифровку статьи баланса «Прибыль отчётного периода». Отчёт о финансовых результатах в терминологии МСФО называется «Отчётом о совокупном доходе» (Statement of Comprehensive Income) и подразделяется на Прибыли/убытки (P&L) и Прочий совокупный доход (Other Comprehensive Income). МСФО требуют раскрывать в виде отдельного отчёта или в виде части отчёта о совокупном доходе не только формирование прибыли, но и доходы/расходы, которые изменяют другие статьи капитала, помимо прибыли. Однако для финансовой модели Отчёт о прочем совокупном доходе, также, как и Отчёт об изменениях капитала, не является релевантным, поскольку в них отражаются операции, не связанные с производственной деятельностью напрямую и не служащие целям определения эффективности бизнеса.
Баланс и ОФР получают на основе так называемого оборотного баланса или оборотно-сальдовой ведомости (ОСВ, Trial Balance). Это совокупность всех счетов компании за период с оборотами и остатками. ОСВ является для финансового аналитика основным источником информации о компании, так как раскрывает структуру актива и пассива более детально, чем финальная отчётность, где остатки и обороты по счетам объединены в более крупные статьи. Например, первоначальная стоимость основных средств и амортизация в ОСВ показаны развёрнуто, а в итоговом балансе суммируются так, что видна только остаточная стоимость основных средств. В ОСВ счета по учёту затрат на разных этапах производственного процесса в ОСВ показаны развернуто, со всеми оборотами, а в ОФР мы видим только итог этих оборотов в статье «Себестоимость». При создании финансовой модели необходимо использовать для анализа фактических данных оборотно-сальдовую ведомость всех счетов, так как итоговая отчётность содержит недостаточно информации.
Опираясь на ОСВ всех счетов, можно двигаться дальше, формируя оборотно-сальдовые ведомости и анализы отдельных счетов, в которых операции сгруппированы по видам аналитики. Например, обороты по сч 20 «Основное производство» группируются по статьям расходов, обороты и остатки по сч 10 «Материалы» группируются по видам материалов и т.д. В программе «1С: Бухгалтерия» или других продуктах бренда «1С» это нетрудно сделать, кликнув два раза на нужной статье оборотно-сальдовой ведомости и выбрав вид отчёта: оборотно-сальдовую ведомость по счёту или анализ счёта.
Анализ счёта отличается от оборотно-сальдовой ведомости тем, что он содержит группировку по корреспондирующим счетам. Далее можно погрузиться в изучение конкретных операций и связанных с ними документов (счетов, договоров, платежных поручений, бухгалтерских проводок и расчётов). Без такого анализа фактических данных за прошлые периоды невозможно сформировать качественную финансовую модель действующего бизнеса. Поняв, как сформировался факт, можно приступить к прогнозированию статей финансовой модели.
Третья форма, отчёт о движении денежных средств (Statement of Cash Flows), подводит нас к свободному денежному потоку (FCF) и расчёту показателей эффективности, о которых говорилось в предыдущей главе. Как было сказано выше, чистая прибыль не всегда хороша для оценки доходности бизнеса, так как она может существенно отличаться от дохода инвесторов в реальном денежном выражении уже хотя бы потому, что проценты по кредитам и займам снижают прибыль, но являются доходом инвесторов, который генерирует бизнес. В частности, если собственник выдал заём компании и получает проценты, то эти проценты уменьшают прибыль, но для собственника являются доходом от бизнеса. Компания может получить чистый убыток из-за того, что выплатила слишком много процентов своим кредиторам. Значит ли это, что бизнес работает неэффективно? Нет! Просто компанию обременили слишком большими процентными выплатами.
Повторимся, что существует два способа формирования ОДДС: прямой и косвенный. Прямой представляет собой запись всех операций по расчётным счетам и кассе, сгруппированных по статьям доходов и расходов. Сделать прямой ОДДС довольно сложно, ведь надо учесть все операции по счетам, обработав информацию из банковских выписок. Операций может быть тысячи, большинство из которых – это мелкие платежи, такие, как комиссии банка за каждую операцию. Кроме того, разница между начисленными и оплаченными доходами и расходами может оказаться труднопредсказуемой. Мы, в частности, можем не знать, через сколько дней получим оплату от покупателя за отгруженный товар или как быстро поставщик поставит нам то, за что ему заплатили аванс. Надо ли нагружать финансовую модель такого рода расчётами и предположениями? Разумеется, нет! Прогноз движения денежных средств прямым методом нужен, но для этого используют другие инструменты управленческого учёта (например, кассовый план). А для целей финансового моделирования лучше использовать косвенный метод.
Выше уже было показано, почему менее трудоёмкий косвенный метод формирования ОДДС полностью отвечает целям финансовой модели. Остановимся на этом чуть подробнее.
Предпосылки косвенного метода состоят в том, что изменение остатка денег на балансе можно выразить через изменение других активов и обязательств баланса с добавлением нескольких корректировок из ОФР. То есть, имеет место такое уравнение:
ΔДеньги + ΔДругие активы = ΔОбязательства + Собственный капитал на начало периода + Чистая прибыль отчётного периода (Доходы периода – Расходы периода) + ΔДругие статьи капитала.
Отсюда получим:
ΔДеньги = ΔОбязательства + Собственный капитал на начало периода + Доходы периода – Расходы периода + ΔДругие статьи капитала – ΔДругие активы.
В ОДДС нас интересует «сухой остаток», а не обороты: сколько и за счёт чего компания заработала денег в результате операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Обороты по банковским счетам в данном случае для нас роли не играют. Если у компании в периоде была прибыль, но при этом на такую же сумму увеличилась дебиторская задолженность покупателей, то это значит, что компания деньги не заработала – её деятельность привела лишь к росту дебиторской задолженности. То есть, при наличии выручки с одновременным увеличением дебиторской задолженности чистый денежный поток от операций может оказаться нулевым.
Чистый денежный поток от операционной деятельности плюс чистый денежный поток от инвестиционной деятельности дает свободный денежный поток компании FCFF, так как за счёт этих средств погашаются (а при их недостатке привлекаются) кредиты, займы, а также выплачиваются дивиденды. К этим показателям нельзя относиться формально. Если в составе инвестиционной деятельности учтены предоставленные третьим лицам займы или приобретение не относящихся к основной деятельности активов, то из расчёта эти платежи лучше исключить. Следует обратить внимание на то, чтобы при таких расчётах не произошло дублирование данных: если для расчёта FCFF берется чистый денежный поток от операций, то к нему нельзя прибавлять дивиденды, так как дивиденды как раз и платятся из прибыли, формирующей чистый денежный поток от операций (отметим, что выплата дивидендов учитывается в третьем разделе отчёта ОДДС – в финансовом; поэтому он и не используется для расчёта FCFF).
Короче говоря, если используется косвенный метод расчёта FCFF, то надо осознанно выбрать из ОДДС те статьи, которые по своей экономической сущности не противоречат поставленной задаче. Если, например, в составе операционной деятельности фигурирует выплата процентов по займам акционеров, то эти операции надо исключить из FCFF, но включить в FCFE (здесь отметим, что формально выплата процентов может включаться как в операционный, так и в финансовый поток ОДДС, в то время как получение процентов включают только в инвестиционный поток ОДДС).
| Статья | Сумма |
|---|---|
| Операционная деятельность | |
| Статьи ОФР: | |
| Прибыль (убыток) до налогообложения | 331 |
| Налог на прибыль | -76 |
| Проценты к уплате (минус меняем на плюс) | 815 |
| Проценты к получению (плюс меняем на минус) | -571 |
| Амортизация из P&L (минус меняем на плюс) | 1 397 |
| Прочие доходы и расходы, связанные с имуществом | 0 |
| Статьи баланса (изменение): | |
| Отложенные налоговые активы | -137 |
| Запасы | 348 |
| Задолженность покупателей | 1 948 |
| Задолженность перед поставщиками | 318 |
| Прочие оборотные активы | -90 |
| Отложенные налоговые обязательства | 109 |
| Оценочные обязательства краткосрочные | -178 |
| Оценочные обязательства долгосрочные | -712 |
| Прочие обязательства краткосрочные | -392 |
| Прочие обязательства долгосрочные | -0 |
| Чистый CF по операционной деятельности | 3 110 |
| Инвестиционная деятельность | |
| Статьи ОФР: | |
| Проценты к получению | 571 |
| Амортизация из P&L | -1 397 |
| Прочие доходы и расходы, связанные с имуществом | 0 |
| Статьи баланса (изменение): | |
| Нематериальные активы | -18 |
| Основные средства | -865 |
| Капитальные вложения | -1 150 |
| Инвестиции в дочерние организации | 0 |
| Прочие внеоборотные активы | 487 |
| Депозиты | -2 648 |
| Финансовые вложения краткосрочные | 4 600 |
| Финансовые вложения долгосрочные | 9 087 |
| Авансы выданные поставщикам | -204 |
| Задолженность перед поставщиками | 0 |
| Чистый CF по инвестиционной деятельности | 8 461 |
| Финансовая деятельность | |
| Статьи ОФР: | |
| Проценты к уплате | -815 |
| Статьи баланса (изменение): | |
| Кредиты и займы полученные долгосрочные | 427 |
| Кредиты и займы полученные краткосрочные | -2 009 |
| Задолженность по лизингу краткосрочная | 300 |
| Задолженность по лизингу долгосрочная | 1 214 |
| Операции с капиталом, дивиденды | -10 840 |
| Чистый CF по финансовой деятельности | -11 721 |
| Итого чистый CF | -150 |
| Остаток денег на счёте | 339 |
| Показатель | FCF Firm | FCF Equity |
|---|---|---|
| Чистый CF по операционной деятельности | 3110 | - |
| Чистый CF по инвестиционной деятельности (без учёта финансовых вложений и депозитов) | -2548 | - |
| Дивиденды | - | 10 840 |
| Итого | 562 | 10 840 |
В данном примере из Таб.2.2-2.3 видим, что компания заработала за счёт своей операционной деятельности за период значительно меньше денег, чем было выплачено собственникам в виде дивидендов. Это произошло потому, что дивиденды выплачиваются за счёт прибыли, накопленной за прошлые периоды. Этим наглядно представлена разница между оценкой бизнеса с точки зрения общей эффективности (FCFF) и с точки зрения акционеров (FCFE).
Поскольку финансовая модель может относиться к бизнесу, который продолжит существовать за пределами последнего прогнозного периода финансовой модели, то отдельной интересной проблемой является определение терминальной стоимости (Terminal Value). Что это такое?
Проект может иметь срок жизни, ограниченный обозримым периодом времени, а может быть «бесконечным» или «квази-бесконечным». Ограниченные запасы месторождения, запланированная по окончании срока финансовой модели продажа недвижимости, установленный договором срок действия лицензии, франшизы или предельный срок использования невозобновляемых вовлеченных в производство активов свидетельствуют об ограниченном сроке жизни проекта и позволяют не включать в расчёт эффективности терминальную стоимость. Если же речь идёт о предприятии, которое может приносить прибыль очень долго, то к показателям FCFF и FCFE следует добавить оценку терминальной стоимости.
Для расчёта TV рекомендуется использовать EBIT (Earning before Interest and Tax, прибыль до налога и процентов, но после вычета амортизации) последнего периода финансовой модели и ставку капитализации для соответствующего периода:
TV = EBIT / R
Предпосылками корректности такого подхода является «нормализация» прогноза доходов и расходов к последнему периоду модели. Т.е., предполагается, что проект к последнему прогнозному периоду выйдет на проектную мощность, бизнес-процессы наладятся, а все доходы и расходы стабилизируются. Расходы на регулярное обновление основных средств, без которого «вечное» воспроизводство прибыли невозможно, учитываются в этом показателе через амортизацию.
Вес этого показателя в расчёте NPV снижается за счёт дисконтирования, поскольку он суммируется с наиболее удалённым по времени свободным денежным потоком.
Предположим, что финансовая модель рассчитана на 10 лет, ставка дисконтирования 21%, ставка капитализации через 10 лет оценивается в 10%, а EBIT последнего периода 3 млн. Тогда NPV терминальной стоимости проекта будет рассчитан по формуле:
NPV(TV) = 3 млн. / 10% / (1+21%)^10 = 4,46 млн
В этом случае можно сказать, что способность проекта приносить неопределенно долго ежегодный доход в размере 3 млн. за горизонтом прогнозирования финансовой модели оценивается в 4,46 млн. Без учёта дисконтирования TV составит 30 млн. (TV=3 млн./10%): такую сумму надо инвестировать по ставке капитализации 10%, чтобы ежегодно получать доход 3 млн.