В процессе долгосрочного (т.е. более года) планирования бизнеса часто оперируют понятиями «бизнес-план» и «финансовая модель». Бизнес-план обычно используют для того, чтобы спланировать этапы реализации нового проекта. Например, телекоммуникационная компания планирует выйти в новый для себя регион и хочет оценить свои возможности, определить необходимые ресурсы. В отличие от бизнес-плана, финансовая модель описывает не проект или направление работы, а предприятие или группу компаний в целом. Таким образом, в состав бизнес-плана нового проекта может входить финансовая модель предприятия, которое этот бизнес-план реализует.
Расчётная часть бизнес-плана, в состав которого не включена финансовая модель, состоит обычно из отчёта, схожего по структуре и содержанию одновременно с отчётом о движении денежных средств и с отчётом о финансовых результатах (отчётом о прибылях и убытках). При этом смысловая разница между «выручкой» и «поступлениями денег от покупателей», между «расходами» и «платежами» обычно игнорируется, вследствие чего бизнес-план обычно не содержит отчёта о финансовом положении (баланса).
В отличие от бизнес-плана, качественно сделанная финансовая модель должна давать прогноз финансовых показателей в разрезе трех основных форм отчётности на срок не менее трех лет. Этими формами являются:
I Отчёт о финансовых результатах или Отчёт о прибылях и убытках (Profit & Loss Statement, P&L). В терминологии МСФО он называется «Отчёт о совокупном доходе» (Comprehensive Income Statement) и состоит из Отчёта о прибылях и убытках и Отчёта о прочем совокупном доходе (Other Comprehensive Income);
II Баланс (Balance Sheet, BS). В терминологии МСФО баланс именуется «Отчётом о финансовом положении» (Statement of Financial Position);
III Отчёт о движении денежных средств (Statement of Cash Flows).
Финансовый анализ и расчёт показателей эффективности бизнеса строится на основе совокупности и взаимосвязи этих трех форм. Не найдётся такого пособия по финансовому анализу, в котором не приводился бы перечень показателей, рассчитываемых как соотношение различных статей этих форм отчётности: рентабельность, ликвидность, оборачиваемость и т.п.
В состав стандартного комплекта бухгалтерских отчётов входит также Отчёт об изменении капитала (Statement of Changes in Equity), но в финансовую модель его обычно не включают, так как операции, которые отражает этот отчёт, связаны не с операционной эффективностью бизнеса, а с раскрытием причин изменения капитала: распределение прибыли, переоценка активов, изменение учётной политики и т.д.
В финансовом обиходе, когда речь идёт о планировании, часто используются также термины «бюджет» и «кассовый план». Это инструменты краткосрочного планирования. Бюджет – это план доходов и расходов (или поступлений денег и платежей) на срок до 1 года (например, бюджет Отдела продаж). Кассовый план – это план движения денежных средств на короткую перспективу (например, кассовый план на неделю). С помощью этих отчётов обеспечивают ритмичную работу предприятия. Когда говорят о «долгосрочном бюджете», то обычно подразумевают план финансовых операций не более, чем на 1-2 года.
Финансовая модель – это самый полный, но не слишком детальный план основных показателей отчётности, который должен отвечает на вопрос: куда движется бизнес? Финансовая модель всегда входит в состав комплекта документов, которые требуют банки при рассмотрении заявки на кредит или в процессе регулярного мониторинга финансового положения заёмщика. Они хотят понять, сможет ли предприятие вернуть кредит и выплатить проценты в среднесрочной и долгосрочной перспективе.
Один из способов использования финансовой модели – прогнозирование выполнения ковенантов. Ковенанты – это требования к соблюдению определенных показателей и коэффициентов финансовой отчётности, которые выдвигают банки к заемщикам при выдаче кредита. Чтобы определить, выполнятся или нет требования банка, надо прогнозировать финансовую отчётность - т.е. иметь действующую финансовую модель. В Таб.1.1 приведен пример требований коммерческого банка к заёмщику из кредитного договора.
| Финансовые ковенанты |
|
| CFADS (Cash flow available for debt service) |
Денежный поток доступный для обслуживания и погашения кредита, рассчитываемый за расчётный период на основе финансовой отчётности Заемщика, подготовленной по Российским Стандартам Бухгалтерского Учёта (РСБУ) согласно следующей формулы:
EBITDA (-) Налог на прибыль уплаченный (+/-) Изменения в оборотном капитале (-) Капитальные затраты (+) Привлечение новых кредитов и займов в периоде Расчётный период составляет 4 (четыре) последних календарных квартала. Для целей настоящего пункта условий: Налог на прибыль уплаченный – дебетовый оборот за период по налогу на прибыль согласно оборотно-сальдовой ведомости (далее – «ОСВ») «68» бухгалтерского счёта Заемщика. Изменение в оборотном капитале рассчитывается как отрицательное значение разницы оборотного капитала на конец расчётного периода и значение оборотного капитала на начало расчётного периода. Оборотный капитал (на дату) рассчитывается согласно следующей формуле: Запасы (строка 1210 бухгалтерского баланса) (+) Дебиторская задолженность (строка 1230 бухгалтерского баланса) за исключением финансовых вложений в третьи лица. (-) Кредиторская задолженность (строка 1520 бухгалтерского баланса) за исключением задолженности перед участниками/акционерами по выплате дивидендов и обязательств по договорам аренды (лизинга). |
| DSCR | Коэффициент покрытия долга, рассчитываемый как отношение CFADS к Debt Service. Debt Service (DS) включает следующие платежи Заемщика за расчётный период: — погашение задолженности по кредитам и займам (за отчётный период), согласно установленному графику погашения задолженности, — процентные платежи, рассчитываемые на основе отчёта о движении денежных средств Заемщика за прошедший период и/или согласно ОСВ «66» и «67» бухгалтерских счетов Заемщика за соответствующий период. |
| EBITDA | Показатель рассчитывается на основе финансовой отчётности Заемщика, подготовленной по Российским Стандартам Бухгалтерского Учёта (РСБУ) за расчётный период согласно следующей формулы: «Прибыль (убыток) до налогообложения» (стр. 2300 Отчёта о прибылях и убытках) (+) «Проценты к уплате» (стр. 2330 Отчёта о прибылях и убытках) (-) «Проценты к получению» (стр. 2320 Отчёта о прибылях и убытках) (+) амортизация в составе себестоимости и административных расходов (+/-) отрицательные/положительные курсовые разницы, а также иные отдельные статьи в составе прочих доходов/расходов (строки 2340 и 2350 Отчёта о прибылях и убытках) разового неденежного характера, при условии письменного согласования с Банком. Расчётный период составляет 4 (четыре) последних календарных квартала. Для целей настоящего пункта условий, значение амортизации за расчётный период принимается, как меньшее из двух, данные расшифровок строк 2120 и 2220 Отчёта о прибылях и убытков или кредитовый оборот «02» и «04» бухгалтерских счетов за календарный квартал согласно оборотно-сальдовых ведомостей Заемщика (исключая арендованные активы). |
Одной из ошибок компаний является предложение банку в качестве финансовой модели внутренней (так называемой «управленческой») отчётности компании, которая плохо коррелируют с регламентной (т.е. официальной) отчётностью компании. Такие модели вызывают вопросы о причинах расхождения показателей с официальной бухгалтерской отчётностью, т.к. деятельность банков регламентирована государством, и они обязаны руководствоваться официальной информацией при формировании резервов и выполнении других обязательных процедур. Внутренние «считалки» заёмщиков им для этих целей не подходят.
В крупных и средних компаниях думают о стратегии бизнеса. Стратегия – это видение положения компании на рынке и видение основных показателей в долгосрочной перспективе. Стратегическими целями бизнеса могут быть: достижение лидерского положения на рынке; выход на международный уровень; вывод компании на биржу; создание новых направлений деятельности и т.д. Финансовая модель выражает видение стратегии в форме показателей отчётности и помогает найти оптимальный путь достижения цели.
Термин «финансовая модель» также широко распространен в девелопменте, где он имеет специфическую окраску. Строительство крупного объекта коммерческой недвижимости всегда рассматривается как отдельный бизнес-проект. Зачастую, под строительство действительно создается отдельная проектная компания, так называемое SPV – Special Purpose Vehicle. В этом случае стратегическая цель ограничивается созданием объекта недвижимости и последующей его продажей или сдачей в аренду. Само по себе строительство с последующей продажей может быть спланировано в формате движения денежных средств. Но если объект строительства создается с прицелом на долгосрочное использование, и особенно, если для этого создается SPV, берутся кредиты и т.д., то без баланса не обойтись: ведь надо планировать не только доходы и расходы, но и остаток кредита, амортизацию, депозиты арендаторов, задолженность поставщиков…
О чём говорит финансовая модель в виде трёх форм отчётности, каким образом она характеризует бизнес с точки зрения его «успешности», «доходности», «эффективности»? Финансовая модель должна «оцифровать» выводы с помощью итоговых показателей. И такими итоговыми показателями являются не выручка и не прибыль. Существует несколько показателей, которые обычно используют для оценки доходности проекта. Это внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR) и чистая приведённая стоимость (Net Present Value, NPV) свободного денежного потока (Free Cash Flows, FCF) при такой процентной ставке, которая выражает стоимость собственного и заёмного капитала (Cost of Capital).
Стоимость капитала – это цена, которую платит предприятие или собственник за привлечение инвестиций. Чем выше риск, тем выше стоимость привлечения капитала. Надежные, но низкодоходные предложения инвестировать капитал всегда присутствуют на рынке. К ним относятся, в частности, облигации государственного займа, депозиты в надежном банке, акции респектабельных инвестиционных фондов. Инвестиции в капитал предприятий стоят дороже. Самую высокую стоимость имеют инвестиции в так называемые «стартапы» (start-ups) – предприятия, создаваемые с нуля предприимчивыми новаторами. Считается, что если из пяти «стартапов» выживет один, то это неплохо, и он покроет все убытки инвестора от инвестирования в остальные проекты, оказавшиеся неудачными. В современной экономике стартапы обычно создаются в сфере высоких или информационных технологий. Стоимость капитала выражается процентной ставкой, на которую может рассчитывать инвестор. Концепция стоимости капитала подробно описана в главе 3.
Результатом расчётов финансовой модели является свободный денежный поток (Free Cash Flows, FCF) за каждый период планирования. В самом простом виде его можно представить как разницу между доходами (поступлениями денег) и затратами (платежами).
(В этом месте необходимо сделать небольшое отступление и пояснить, в чём отличие затрат от расходов, хотя в большинстве случаев эти термины употребляются как синонимы. Затраты – это средства, которые затрачены на достижение целей бизнеса. Расходы – это затраты, которые перенесены в Отчёт о финансовых результатах и снижают прибыль периода. Так, к затратам следует отнести средства, затраченные на приобретение основных средств. А в расходы периода попадёт лишь часть этих затрат, через амортизацию.)
Свободный денежный поток FCF за каждый период дисконтируется по ставке стоимости капитала, и сумма таких дисконтированных потоков называется «Чистая приведённая стоимость» FCF (Net Present Value, NPV). Например, если стоимость денег оценивается по ставке 10%, то NPV cвободного денежного потока 100 рублей, который будет получен через 2 года, составит:
NPV FCF = 100руб./110%/110%≈82,64руб.
Этот расчёт можно интерпретировать так: для получения 100 рублей через два года надо сегодня вложить 82,64 рубля под 10% годовых, и при этом проценты за первый год присоединить к основной сумме (т.е. «капитализировать»). А финансовый аналитик скажет: «чистая приведённая стоимость ста рублей, которые будут получены через два года, при ставке дисконтирования 10% равна 82,64 руб.»
В бизнес-плане или финансовой модели свободный денежный поток представлен рядом периодов, причем в некоторых из них чистый денежный поток получится отрицательным (чистый расход), а в других - положительным (чистый доход). NPV получится путем суммирования каждого такого значения после их дисконтирования в зависимости от удаленности по времени от первого (или нулевого) периода. Если при заданной ставке дисконтирования сумма дисконтированных чистых денежных потоков периодов всех периодов получится положительная (NPV>0), то это значит, что доходность проекта «покрывает» стоимость капитала, и такой проект считается инвестиционно-привлекательным.
Следующий важнейший показатель оценки эффективности – внутренняя норма доходности (IRR). Это такая процентная ставка, при которой NPV=0. Если, допустим, IRR = 20%, то можно сказать, что проект приносит такой чистый доход инвестору, который был бы получен при вложении денег по средней ставке 20% годовых. Если такая доходность превышает требования инвесторов к минимальной стоимости капитала, то такой проект также может считаться привлекательным для инвестиций. Формула расчёта IRR довольно мудрёная, вручную посчитать не получится. Но, к счастью, соответствующие функции есть в компьютерных программах. Например, в MS Excel можно использовать функцию ВСД (Внутренняя ставка доходности) для ряда одинаковых по длительности периодов (обычно – лет) и функцию ЧИСТВНДОХ (Чистая внутренняя доходность) для периодов разной длительности с включением в расчёт дат.
Итак, NPV показывает, какой чистый доход приносит проект инвесторам сверх требований инвесторов к стоимости капитала, а IRR показывает, какова доходность вложений (в процентах).
| Показатель | 0 период | 1 год | 2 год | 3 год | 4 год | Итого |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FCF, руб. | -1000 | -500 | 0 | 1000 | 1600 | 1100 |
| Коэффициент дисконтирования при ставке 10% | 1 | 1/1,1≈0.909 | (1/1,1)^2≈0.826 | (1/1,1)^3≈0.751 | (1/1,1)^4≈0.683 | |
| NPV FCF | -1000 | -454,5 | 0 | 751 | 1092,8 | 389,3 |
Пример в Таб.1.2 иллюстрирует, насколько разным может выглядеть финансовый результат, если он «растянут» по времени на длительный период. Чистый доход 1100 рублей «превращается» в скромные 389,3 рубля, если применяется дисконтирование. Почему? Потому что учитывается стоимость денег во времени, т.е. способность денег приносить альтернативный доход.
Дополнительно используют, конечно, и другие показатели «успешности» проекта: срок окупаемости, рентабельность разного рода и т.д., но эти – основные.
Такой подход к оценке доходности достаточно очевиден в рамках бизнес-плана, который оперирует только доходами и затратами. А как применить этот подход к финансовой модели предприятия? Для ответа на этот вопрос надо вначале раскрыть суть понятия «свободный денежный поток» применительно к предприятию.
Свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) – это деньги, которые останутся в распоряжении предприятия после оплаты всех затрат, относящихся к основной производственной деятельности: операционных расходов (покупка материалов, зарплата сотрудников, налоги, услуги подрядчиков и т.д.) и инвестиций в основные средства и другие долгосрочные активы, стоимость которых переносится в состав операционных расходов постепенно и опосредованно, через амортизацию (покупка оборудования, техники, строительство недвижимости, приобретение лицензий и программного обеспечения и т.д.).
Различают два вида FCF – свободный денежный поток компании (Free Cash Flow to Firm, FCFF) и свободный денежный поток собственников (Free Cash Flow to Equity, FCFE). В первом случае получателями дохода являются собственники И заимодавцы (банки), во втором – только собственники. FCFF показывает, сколько денег предприятие может заработать для всех инвесторов; FCFE показывает, какой чистый доход получат собственники после расчётов с банками. Доход банков определен договором, риски застрахованы поручительствами собственников, а доход собственников ничем не гарантирован. Отсюда и разная стоимость капитала: для банков – это проценты по кредитным договорам и комиссии, для собственников – это их собственная оценка, основанная на сравнении доходности инвестиций с альтернативными и более надежными вложениями капитала.
Планировать эти потоки можно как на основании графиков финансовых операций, так и на основании изменения статей баланса, которые имеют потенциал таких выплат.
Первый вариант (назовем его «банковский» метод) наиболее удобен для простых случаев (бизнес-планы и простые финансовые модели). Чтобы использовать его, не нужен баланс. При расчёте FCFF банковским методом его получают путем сложения всех запланированных операций между предприятием и инвесторами (собственниками и кредиторами): займов, кредитов, процентов, вкладов в капитал, выплат за счёт прибыли (дивидендов) и аналогичных платежей, которые поступают в компанию и которые выплачивает компания инвесторам (собственникам и заимодавцам). Для расчёта FCFE берется только та часть этих операций, которая связана с собственниками, а кредиты банков и проценты по ним исключаются.
Второй вариант расчёта FCFF и FCFE (назовем его «бухгалтерский метод») не требует детального плана выплат инвесторам, а ограничивается более обобщенными экономическими результатами. Свободным денежным потоком компании будет считаться чистый денежный поток по операционной и инвестиционной деятельности, который может быть получен на основе отчёта о движении денежных средств, так как именно этот «остаток» денег компания может без ущерба для бизнеса выплатить своим инвесторам. А свободным денежным потоком собственников будет считаться та его часть, которая останется после погашения обязательств перед банками. В финансовой модели свободный денежный поток собственников может формироваться из прироста накопленной чистой прибыли или из прироста остатка денег до выплаты дохода собственникам (в зависимости от выбранной концепции финансовой модели). Т.е., для формирования FCFF и FCFE вовсе не обязательно планировать реальные выплаты собственникам, а можно использовать изменение тех статей баланса, которые потенциально могут быть использованы для таких выплат. Технически это проще всего сделать путем формирования отчёта о движении средств косвенным методом из отчёта о прибылях и убытках и баланса, так как этот метод позволяет получить чистый денежный поток от операций и от инвестиций, включаемый в расчёт FCFF.
Рассмотрим данный подход подробнее.
Инвестиции в бизнес подразделяются на собственный капитал (который, в свою очередь, можно разделить на вклады собственников и заработанную компанией нераспределенную прибыль) и на внешнее финансирование (кредиты банков, займы). Следует различать юридическую форму и экономическое содержание инвестиций. Так, займы, выданные бизнесу собственниками, логично относить к собственному капиталу при расчёте FCFF и FCFE, хотя формально они не являются вкладом собственников в капитал. Свободный денежный поток собственников – это деньги, которые могут быть получены собственниками после погашения кредитов и займов третьим лицам и выплаты процентов по ним. В долгосрочной перспективе свободный денежный поток сближается с чистой прибылью компании, так как нивелируется разница между начисленными и уплаченными доходами и расходами, а также между расходами и затратами (по инвестициям это сближение происходит за счёт переноса на затраты стоимости основных средств через амортизацию).
Повторимся, что FCFF показывает, сколько денег заработают ВСЕ инвесторы, или сколько денег компания может распределить в интересах всех инвесторов, как собственников, так и заимодавцев. FCFF формируется из кредитов, займов, банковских комиссий за выдачу кредита, процентов и потенциальных дивидендов (потенциально в форме дивидендов может быть выплачена собственникам чистая прибыль). Заметим, что иногда проценты по кредитам банков ошибочно не включают в FCFF, а оставляют в составе операционных расходов, занижая тем самым показатели эффективности.
В отличие от FCFF, в FCFE не включают кредиты, проценты, комиссии банков, а также займы третьих лиц и проценты по ним. Как правило, при выдаче кредита банки требуют, чтобы доля собственного капитала в общем объеме финансирования не опускалась ниже 30%-50%. При этом банки с легкостью выдают кредиты действующим прибыльным компаниям, в капитале которых на собственные средства приходится львиная доля финансирования. Поэтому в финансовой модели важно чётко различать источники финансирования, разделять их на собственный и заемный капитал, планировать их соотношение на основе графика привлечения и возврата кредитов. С помощью формул и связей в финансовых моделях предусматривают возможность анализировать изменение финансовых результатов бизнеса при изменении этого соотношения, процентных ставок, графиков получения и возврата кредитов.
| Показатель | FCF Firm | FCF Equity |
|---|---|---|
| Получение кредита банка | 1000 | 0 |
| Выплата процентов по кредиту | -100 | 0 |
| Возврат кредита | -1000 | 0 |
| Получение займа от акционеров | 200 | 200 |
| Выплата процентов по займу | -20 | -20 |
| Возврат займа | -200 | -200 |
| Выплата дивидендов | -500 | -500 |
| Итого | -620 | -520 |
Из таблицы видно, что за отчётный период бизнес сгенерировал чистый доход для всех инвесторов 620 млн. руб., в том числе 520 млн.руб. – чистый доход собственников, и 100 млн.руб. – чистый доход банка в виде процентов. Если таких периодов много, то при суммировании используется дисконтирование по ставке средневзвешенной стоимости капитала за каждый период и рассчитываются NPV и IRR для обоих потоков (понятие и способы расчёта средневзвешенной стоимости капитала раскрыты ниже).
Как нетрудно видеть, в этом упрощенном расчёте нет выручки и расходов предприятия, а также нет активов и обязательств. Но в финансовой модели они есть. Их «работа» направлена на получение чистой прибыли, которая, в свою очередь, используется для выплаты дивидендов или остается в компании как нераспределенная прибыль и используется для развития бизнеса. Поскольку компания, с одной стороны, не всегда и не сразу платит дивиденды, а с другой стороны, может направлять заработанную прибыль на покупку другой компании, то дивидендов можно не дождаться много лет, но это не значит, что сам по себе бизнес неэффективен. Вот эту проблему и решает бухгалтерский метод расчёта FCF.
Для бухгалтерского метода расчёта FCF используют отчёт о движении денежных средств, который можно сформировать прямым либо косвенным методом. Косвенный метод предполагает формирование отчёта о движении денежных средств непосредственно на основе баланса и отчёта о прибылях и убытках. Приведем простой пример того, как работает косвенный метод, и почему результат прямого и косвенного метода будет одинаковый (хотя при этом мы не видим оборотов по счёту):
Предположим, что на начало периода у компании на счёте имелось 120 рублей и ноль основных средств. Эти деньги были получены как вклад собственника. Входящий баланс:
За отчётный период компания приобрела основное средство стоимостью 120 рублей (включая НДС 20 рублей). Исходящий баланс будет выглядеть так:
Можно сформировать отчёт о движении денежных средств прямым методом на основании банковской выписки по расчётному счёту. Очевидно, что результаты этого будут такие:
А можно вывести точно такой же результат из динамики статей баланса на основании основного уравнения баланса (равенства актива и пассива) ΔДеньги + ΔДругие активы = ΔКапитал + ΔОбязательства:
ΔДеньги=ΔКапитал–(ΔОсновные+ΔНДС)=0–(100+20)=-120
Этот пример доказывает, что косвенный метод даст такой-же результат, что и прямой метод построения отчёта о движении денежных средств. И для получения этого результата достаточно иметь отчёт о финансовых результатах и баланс. Эта методика подробнее рассмотрена в Главе 2.
Если компания привлекает кредиты и платит проценты, то возникает проблема определения такой ставки дисконтирования FCFF, которая учитывает одновременно стоимость привлеченного и собственного капитала. Для этого используется показатель WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала, зависящая от соотношения собственного и заемного капитала в обороте. Очевидно, что для дисконтирования FCFE или при отсутствии внешнего финансирования надо использовать не WACC, а только стоимость собственного капитала.
| Доля собственного капитала | 58% |
| Доля кредитов банка | 42% |
| Стоимость собственного капитала | 23% |
| Эффективная ставка процентов по кредиту | 14,5% |
| WACC | 58%*23%+42%*14,5%=19,43% |
При расчёте WACC долю, приходящуюся на кредиты банка, уменьшают на ставку налога на прибыль, так как считается, что доход в виде процентов облагается налогом на прибыль. Дополним пример, применив в нашем случае ставку налога на прибыль 25%:
WACC = 58%*23% + 42%*14,5%*(1-25%)=17,91%
На практике в финансовых моделях часто применяют единую ставку WACC для всех периодов. По нашему мнению, это некорректно, если соотношение собственных и заёмных средств меняется за счёт, например, поэтапного возврата кредита.
Итак, в самых общих чертах рекомендуемый план создания расчётной части финансовой модели будет иметь следующий вид:
1. Формирование отчёта о финансовых результатах (отчёта о прибылях и убытках) и баланса;
2. Формирование на их основе отчёта о движении денежных средств косвенным методом;
3. Расчёт свободного денежного потока компании FCFF как сумм чистого денежного потока от операционной и инвестиционной деятельности из отчёта о движении денежных средств за каждый период финансовой модели;
4. Дисконтирование FCFF по WACC (WACC рекомендуется определить отдельно для каждого периода модели, если соотношение собственного и заёмного капитала меняется в связи, например, с погашением кредита);
5. Расчёт NPV и IRR FCFF (NPV – это сумма дисконтированных значений FCFF за каждый период);
6. Расчёт свободного денежного потока собственников FCFE как сумм статей чистого денежного потока от финансовой деятельности, относящихся к изменению капитала компании и к получению (возврату, уплате процентов) займов от собственников;
7. Дисконтирование FCFE по ставке стоимости собственного капитала;
8. Расчёт NPV и IRR FCFE;
9. Выводы о доходности проекта на основании полученных значений.
← Вернуться к оглавлению